무림P&P(009580) 2018.01.22 탐방보고서

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# 회사의 개요
무림P&P는 1974년 1월 설립되어 1989년 6월 유가증권시장에 상장하였다. 인쇄용지 중에서는 고부가가치 제품인 아트지를 주력으로 하고 있으며, 과점체제인 국내 아트지 시장에서 확고한 시장지위를 확보하고 있다. 무림P&P는 2009년 11월부터 2011년 3월까지 약 5,000억원을 투자하여 펄프-제지 일관화공장을 완공하였고 빠른 생산 안정화를 통해 2012년 3월 월 42,000톤을 상회하는 생산목표를 달성하였다. 연간 50만톤 이상 생산 규모의 펄프-제지 일관화공장은 펄프공장과 제지공장을 이송관으로 연결해 수분상태의 슬러리 펄프를 공급 받아 종이를 생산하는 공장이다. 원가절감을 통한 가격경쟁력과 우수한 품질경쟁력으로 펄프와 제지부문간 시너지 효과를 극대화하고 있다. 특히, 타 제지사들은 제지 건조에 사용하는 스팀을 벙커씨유를 연소하여 생산하는 반면, 무림P&P의 펄프공정에서 발생하는 흑액을 연소하여 스팀을 자가 생산하기 때문에 기름 한 방울 쓰지 않고 종이를 생산하는 친환경녹색공장이다.

# 주요 사업의 내용
제지사업은 원료 및 제품의 크기가 커서 국제적으로도 내수 지향적인 수요구조를 가지고 있으나, 국내 인쇄용지 업계는 수요보다 생산량이 더 많은 공급과잉의 상태에 있어 내수 소비량 초과분은 수출하는 구조이다. 환율이 상승(원화약세) 할 경우 수출부문 수익성이 개선될 수 있으며, 최근 내수 인쇄용지 업계에서의 지종전환과 같은 구조조정은 내수 제지업황 개선에 긍정적적이다.

또한 인쇄용지는 경제규모가 성장할 수록 증가하며, 특히 GDP 성장수준과 비례하여 제지 생산량 및 판매량이 증가하는 특징이 있다. 국내의 경우 1인당 지류 소비량은 주요 선진국의 약 80% 수준에 근접하고, 경기 불황에 따른 내수 소비는 감소하고 있다. 하지만 수요의 감소폭은 디지털 기술 발달에도 불구하고 크지 않다. 최근에는 많이 사라지긴 했지만 계절적인 특징을 가지고 있다. 성수기는 캘린더, 교과서, 다이어리의 수요가 많은 9월부터 3월, 비수기는 4월부터 8월에 해당된다. 총선 등 대규모 선거에 따른 일시적인 이슈가 있지만, 실제로 발생되는 매출규모는 크지 않다.

# 매출구조
전체 매출액에서 약 40%는 수출, 60%는 내수판매로 구성되어 있다. 제품별로는 펄프가 약 25%, 제지부문이 약 75%이다. 제지부문을 조금 더 상세하게 살펴보면, 아트지류가 약 70%, 백상지류가 약 30% 매출비중을 차지하고 있다. 아트지류는 인쇄용지 중에서 코팅된 종이로 주로 캘린더, 잡지, 전단지 등에 사용되며, 백상지는 노트, 필기용지, 교과서 등 코팅이 안된 종이를 의미한다.

# 일관화 공장(울산)
일반적으로 제지회사들은 건조된 펄프를 사와서 펄프를 녹여 종이를 만들게 된다. 하지만 무림P&P는 펄프를 따로 구매하지 않고, 본 원재료인 우드 칩을 직접 구매하여 삶아서 사용한다. 특히 건조과정을 거치지 않고 액체상태의 펄프를 이송과정에서 바로 들어간다. 즉, 펄프를 포장하고 운송하는 절차가 생략되면서 약 10%의 원가절감이 가능하다.

칩을 펄프로 만들면서 증해라는 공정이 있는데, 이때 흑액이라는 부산물이 발생한다. 흑액은 벙커씨유를 대체해서 연소할 수 있는 물질인데, 흑액을 활용해서 스팀을 생산한다. 따라서 외부에서 스팀을 따로 사오지 않게 되며, 유가와의 상관관계도 없다. 이 부문에서 약 10~15%의 원가절감이 되는 것으로 판단된다.

# 구매-생산 프로세스
펄프의 주요 원재료인 우드칩은 국내 약 10여개 업체로부터 약 44만톤, 해외는 베트남과 태국 등에서 약 45만톤을 수입하여 총 89만톤을 조달한다. 이를 통해 펄프 약 45만톤을 생산하여 26만톤을 판매한다. 나머지 19만톤은 내부에서 사용되며 약 9만톤 정도를 추가로 수입하여 약 50만톤의 종이를 생산하고 있다. 무림P&P에서 생산하는 펄프는 주로 활엽수 펄프인데, 종이를 만들기 위해서는 일부 침엽수 펄프도 필요하기 때문에 약 9만톤 정도 수입을 하고 있다. 참고로 종이 도공을 위해 필요한 부재료인 탄산칼륨, 라텍스, 전분 등의 사용량은 약 22만톤이다. 외부로 판매되는 펄프 약 26만톤에서 50% 정도는 계열회사로 판매가 되며, 나머지 50%는 한국제지, 깨끗한나라 등 타제지회사로 공급하고 있다.

# 최근 이슈_ ① 인쇄용지 산업현황
인쇄용지 업체들의 지속적인 감산 영향으로 수급구조의 점진적 개선이 진행되고 있다. 2014년 한솔제지는 인쇄용지 CAPA 일부를 감열지 20만톤으로 전환하였다. 2015년 6월 무림페이퍼는 범용 인쇄용지 CAPA를 산업용 인쇄용지 25만톤 규모로 전환하였고, 2016년 5월 한솔아트원제지는 오산공장을 폐쇄하였다. 폐쇄된 공장의 생산규모는 약 10만톤이다. 2017년 3월 한솔아트원제지 인쇄용지 CAPA 약 13만톤을 감열지로 전환하면서 2016년 국내 인쇄용지 생산 CAPA 250만톤에서 2017년 237만톤으로 감소할 전망이다.

내수시장의 경우 무림, 한솔, 한국제지 등 상위 3개사가 약 75%를 차지하고 있다. 각 업체들은 현재 지종전환 등 자발적 구조조정을 진행하고 있다. 2017년 인쇄용지 전체 생산 CAPA는 2015년 대비 약 15.4% 감소하였으며, 동 기간 내수소비량은 약 4.1% 감소하면서 수요와 공급의 균형을 맞춰 나가고 있다. 업체별 특화전략을 구사하고 있으며, 과점화 시장에서 원가(펄프, 유가 등) 상승분을 제품가격에 반영시키는 노력을 확대하고 있다.

수출시장의 경우에도 무림P&P에게 나쁘지 않은 환경이다. 미국이 중국과 인도네시아산 제지에 대한 반덤핑 과세를 5년 추가 연장결정을 하였고 펄프가격 상승에 따라 한솔제지 등은 수출가격을 5~10% 인상을 결정 하였다. 또한 환경오염원 규제 조치 강화에 따른 중국의 중소규모의 제지 및 펄프공장이 폐쇄되고 있다는 점도 긍정적이다.

# 최근 이슈_ ② 펄프 시장 동향
2016년 평균 톤당 약 578$였던 펄프가격이 2017년 3분기까지 톤당 약 690$까지 상승하였다. 이로 인해 2017년 2분기 펄프사업부는 흑자전환에 성공하였고, 3분기 영업이익률은 6.9%까지 높아졌다. 2017년 10월 펄프가격은 톤당 817.5$, 11월 855$, 12월 890$까지 빠르게 인상되고 있어, 4분기는 두 자릿수 영업이익률이 기대된다.

펄프가격이 빠르게 인상되고 있는 이유는 크게 공급(Supply)측면과 수요(Demand)측면에서 분석할 수 있다. 우선 공급이슈에 대해서 살펴보면, 글로벌 대형 펄프회사들의 증설물량이 2017년에 나올 것으로 예상되었다. 하지만 실제로 나오지 않았고 출회될 예상 물량은 약 140만톤이었는데, 이중 약 70만톤 정도가 2018년 1월에 나온 것으로 판단된다. 나머지 70만톤은 2018년 상반기에 점진적으로 나올 것으로 전망된다. 또한 2017년 3분기 주요 업체들이 정기보수에 들어가면서 단기적으로 약 90만톤 공급차질이 발생하였던 것도 영향을 미친 것으로 분석된다.

수요측면에서는 중국의 펄프 수요가 주된 원인으로 작용하고 있다. 정부 주도의 환경 규제 강화에 따른 혼합폐지 수입금지 조치 등으로 재생용지 공급 불안 및 대체 원재료(펄프) 수입이 증가하고 있다. 또한 중소형 펄프 및 제지업체의 폐업으로 공급이 불안정하며, 재고 부족에 따른 사전 물량 학보 수요 증가로 가격이 상승한 것으로 판단된다. 한편, 생활수준 향상에 따른 위생용지 사용량이 2021년까지 약 5백만톤 증가(2015년 기준, CAGR 8.3%)가 예상되기 때문에 중장기적으로 중국의 침엽수(BSK) 및 활엽수(BHK) 펄프 수입은 당분간 계속 증가할 것으로 전망된다.

# Q&A
Q) 외부에 판매되는 펄프의 경우에도 파이프로 공급하는 것인가?
A) 아니다. 외부 판매는 일부 건조를 시킨다. 그래야만 운송이 가능하기 때문이다.

Q) 2018년도 전체 시장의 공급물량은 대략 얼마나 되는가?
A) 2017년 말 기준으로 Global Market Pulp(BHKP) Capacity는 약 34,313천톤이다. 이 중에서 증가 요인으로 약 3,097천톤, 감소 요인으로 약 300천톤이 있어 이를 감안하면 2018년 전체 Capacity는 약 37,100천톤이다. 중국 쪽에서 활엽수(BHK) 수요가 연간 1,000천톤 규모로 증가할 것으로 예상되기 때문에 가격 하락 요인은 키지 않을 것으로 보인다.

Q) 2018년 펄프가격은 어떻게 보고 계시는가?
A) 보통 해당 월의 가격은 말일에 나온다. 말일에 나온 가격이 다음 달에 반영되는 구조이다. 1월 펄프가격은 1월 말에 공시되며, 급하게 오른 감이 있어 조정은 있겠지만 그 폭은 크지 않을 것으로 판단된다.

Q) 펄프 사업부의 손익분기점은 대략 얼마정도 인가?
A) 약 615$이다. 이 정도 가격에서는 제지사업과 펄프사업 모두 흑자가 나오는 구조다.

Q) 한솔제지에서 수출가격을 인상했다는 말씀을 해주셨는데, 우리도 인상을 한 것인가?
A) 원가가 많이 올랐기 때문에 판가 인상을 위해 많은 노력을 진행하고 있다. 수출의 경우 7~8% 가격 인상을 모두 완료했고, 내수는 약 3% 정도 인상했다. 추가로 가격 인상을 준비하고 있다.

Q) 우리가 선제적으로 가격을 인상할 수는 없는가?
A) 아무래도 가격을 만드는 입장보다는 따라가는 형국이다.

Q) 펄프가격은 올랐는데, 우드칩 가격은 변동이 없는가?
A) 우드칩은 가격 변동이 크지 않다. 주 플레이어가 없고, 대부분 영세업체 위주이다. 또한 나무는 6~7년 장기 계획에 따라서 벌목하기 때문에 가격 변동이 심하지 않다. 마지막으로 우드칩 회사보다 펄프회사의 마켓 파워가 더 강한 편이다.

Q) 원재료 가격이 오르면 판가에 바로 전이가 가능한가?
A) 펄프의 경우에는 바로 반영이 되며, 제지는 약 2개월 정도 레깅(Legging)이 있다.

Q) 전체 매출액에서 수출이 차지하는 비중이 약 40%인데, 원재료 수입과 관련해서 환율은 어떤 포지션이 우리에게 더 유리한가?
A) 기준에 따라 다르다. 영업마진은 환율이 올라가면 좋다. 하지만 외화자산보다는 외화부채가 많아 부담으로 작용하기도 한다. 외화부채는 약 2,000억원 정도로 이중 약 70~80%가 유산스(Usance)이다. 나머지는 일관화 공장을 건설할 때 차입한 금액으로 2019년이면 모두 상환될 예정이다. 따라서 외화 포지션은 중장기적으로는 작아질 것이다. 정리를 하자면 환율이 내려가면 손익 측면에서는 좋으며, 약 10% 하락시 손익에 약 100억원 정도 긍정적인 효과가 발생한다.

Q) 배당 계획도 궁금하다.
A) 내부적으로는 배당성향보다는 시가배당을 더 중요하게 생각하고 있다. 동종업계 중에서는 꾸준하게 유지하고 많은 배당을 하기 위해서 노력하고 있다. 2018년 주당 배당금은 확정되지 않았지만, 개인적인 추측으로는 2016년과 2017년 사이가 되지 않을까 생각한다. 2018년 실적이 개선된다면 배당금액도 커질 것이다.

Q) 계열사로 판매가 되는 펄프가격은 어떻게 산정되는가?
A) 고시가격으로 바로 반영이 된다. 계열사라고 가격을 조정할 수도 없고, 해서도 안된다. 물론 대량 물량에 대한 일부 할인 정도는 있다. 많은 분들이 제지부문의 이익률에 상대적으로 좋다는 것을 근거로 질문을 하신다. 제지부문의 이익률은 펄프를 싸게 구매해서가 아니라 내부적으로 피나는 원가절감 진행했기 때문이다.

Q) 해외 조림사업의 진행사항에 대해서 간단히 설명을 부탁한다.
A) 펄프 및 펄프-제지 일관화 공장의 주원료인 우드칩의 안정적인 조달을 위해 PT Plasma를 통해 인도네시아 지역의 65,000ha 조림지에 펄프 생산용 조림 투자를 진행중이며, 조림-펄프-제지로 이어지는 수직계열화 완성으로 원가경쟁력을 갖추는 것이 목표이다. 부지 규모는 서울시와 유사하며 90년 동안 장기 임차를 하였기 때문에 거의 공짜에 가깝다. 인도네시아 지역의 조림지를 통하여 2021년부터 매년 40만톤 이상의 우드칩을 공급받을 것이며, 이로 인해 연간 수입 우드칩 소요량의 약 80%를 대체할 수 있을 것으로 예상하고 있다. 조림 투자에는 2014년부터 2020년까지 약 1,030여억원의 자금이 소요될 예정이며, 투자자금은 내부유보금과 조림 시설 지원 정책자금 등을 통하여 조달할 계획이다.

Q) 골판지의 경우 고지가격이 펄프가격에 비해 덜 올랐고, 과거에는 중국이 많은 물량을 담당했지만 지금은 국내에 물량이 좀 남는 것으로 알고 있다. 어떻게 보시는가?
A) 가격이 많이 떨어지는 것으로 알고 있다. 하지만 상자 수요가 커지고 있기 때문에 수익성은 결국 좋아질 것이다. 이 부문은 태림포장이 수직계열화를 완성한 것으로 알고 있다. 우리는 진출할 계획은 없으며, 경영진은 아예 다른 시장으로 보는 것으로 보인다.

Q) 2018년 매출액 6,280억원, 영업이익 510억원 정도가 시장 컨센서스이다. 사측의 경영계획과 유사하다고 보면 되는가?
A) 우리 회사를 커버하는 애널리스트는 한 분이다. 그 분도 펄프가격이 일정 부문 조정이 있을 것으로 예상한 것으로 알고 있다. 하지만 가격이 약 10% 빠지고 보합만 되어도 2017년 대비 2018년은 상당히 좋다.

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