휴켐스(069260) 4Q17 Review.

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# 회사의 개요
2002년 9월 남해화학에서 기업분할하여 정밀화학 및 기초화학 제품의 생산 및 판매를 주요 사업목적으로 설립되었으며, 2002년 10월 유가증권시장에 상장되었다. 연결대상 종속회사에 포함된 회사는 정산컴퍼니㈜, ㈜일렘테크놀러지, Huchems Fine Chemical Malaysia Sdn. Bhd.의 3개사가 있다.

휴켐스는 전남 여수산업단지 내 생산시설을 보유하고 DNT, MNB, 질산, 초안 등 정밀화학 핵심소재를 생산해 국내외에 공급하고 있다. 또한 암모니아, 공업용 요소 등 기초화학 상품을 수입해 국내 화학 기업에 공급하고 있다.

정산컴퍼니㈜는 부동산업을 주 사업목적으로 하고 있으며, 베트남 및 캄보디아 등 동남아 지역 부동산 개발을 위해 Taekwang Development & Investment와 Jeongsan Cambodia Development 등 주상복합과 타운하우스 개발을 추진하는 자회사를 보유하고 있다. ㈜일렘테크놀러지는 2012년 8월 지분 인수를 통하여 경영권을 취득한 회사로서 폴리부텐-1 제조를 주된 사업으로 하고 있으며, 여수산업단지내 연산 1만톤 규모의 생산시설을 보유하고 있다. Huchems Fine Chemical Malaysia Sdn. Bhd. 는 2015년 4월 말레이시아에 연간 암모니아 60만 톤, 질산 40만 톤, 초안 20만 톤 생산규모의 공장을 건설하는 프로젝트를 추진하기 위해 설립된 법인으로서, 휴켐스에 안정적으로 암모니아를 공급할 뿐 아니라 말레이시아 내에서 활성화되지 않은 고부가가치 정밀화학 산업에 집중할 계획이다.

# 주요 사업의 내용
휴켐스는 NA계열의 희질산, 농질산, 초안과  NT계열의 DNT, MNB 등을 생산하고 있으며, 그 외에도 PB-1과 기초화학 상품 등을 판매하고 있다. 주요 제품의 판매가격은 시장에서 공개적으로 형성되는 국제가격은 없는 상태이며, 판매가격과 원재료 가격과의 연동으로 국제 원재료 가격의 영향을 받고 있다. 질산, 초안등 NA계열은 주로 암모니아 가격에 많은 영향을 받고 있으며, MNB와 DNT등 NT계열은 톨루엔 및 벤젠 가격의 영향을 받는 상태로서, 제품 판매가격은 주요 원재료 가격 변동에 따라 등락을 보인다. ㈜일렘테크놀러지에서 생산하는 폴리부텐-1 판매가격도 시장에서 공개적으로 형성되는 국제가격은 없는 상태이며, 판매가격은 주원재료인 납사 가격에 연동되고 있다. 주요 원재료는 암모니아, 톨루엔, 벤젠, 납사 등이며, 해당 원재료 가격은 국제 원재료 가격 및 수급 상황, 환율 등에 따라 수시로 변동된다.

휴켐스는 한국바스프, 금호미쓰이화학, 한화케미칼, OCI 등과 장기공급계약을 맺고 제품을 공급하고 있으나, 물량은 확정되어 있지 않다. 한국바스프와는 2003년부터 15년간 제품공급 계약을 맺고 질산을 공급하고 있으며 2018년도 이후 10년간 추가로 공급하는 계약을 2016년 10월에 체결하였다. 한화케미칼과는 2014년부터 18년간, OCI와는 2014년도부터 10년간 장기공급 계약을 맺고 DNT를 공급하고 있다. 또한 금호미쓰이화학과도 2009년부터 15년간 MNB를 공급하는 계약과 2012년부터 15년간 MNB를 공급하는 2개의 장기 공급계약을 맺고 고객사의 소요전량을 공급하고 있다. 또한 ㈜일렘테크놀러지는 국내 고객인 ㈜정산애강, 프럼파스트, 미성 및 중국과 유럽에 소재한 고객들과 공급계약을 맺고 제품을 안정적으로 공급하고 있다.

# DNT 시황
TDI 가격전망에 대해서 많은 사람들의 의견이 엇갈리고 있다. 일부에서는 TDI 가격은 고점을 찍었고 하락한다는 주장을 하고 있지만 여전히 TDI 가격은 견조하게 유지되고 있다. 2016년과 2017년 TDI 가격이 가파르게 상승한 이유는 주요 업체들의 설비 트러블이 있었기 때문이라는 의견이 우세하다. 하지만 이는 반은 맞고 반은 틀리다는 판단이다. 설비 트러블은 지금도 계속 이어지고 있기 때문이다. 또한 수요측면에서 2016년에는 약 200만톤 정도의 수요가 있었고, 2017년에는 약 214만톤 정도였다. 공급은 2016년 대비 2017년 35만톤 정도 증가하면서 수요보다 공급이 더 크게 늘어났다.

공급측면에서는 크게 두가지 이슈가 있다. 우선 2017년 2월부터 바스프가 백업 리액터(Reactor)를 투입하면서 2016년에 없었던 15만톤 규모의 물량이 시장에 출회되었다. 또 한가지는 2017년 8월 사우디 사다라(Sadara) 이소시아네이트(Isocyanate) 프로젝트가 완공되었고, 하반기부터 상업생산을 시작한 점이다. 하지만 여기서 의심이 되는 부문은 중동에는 TDI 공장이 없기 때문에 신규 프로젝트 완공에 따른 물량 출회로 기존에 판매된 물량이 대체되면서 이 물량들이 역외로 나와야만 한다. 그렇다면 공급증가로 인한 가격하락으로 이어져야만 하는데, 실제로 TDI 가격은 견조하였다.

이를 통해 여러가지 추론이 가능하다. 우선 35만톤 공급이 늘어났음에도 불구하고 수요가 증가했거나, 사다라 물량이 나왔는데, 다른쪽에서 공급을 줄였을 가능성이다. 마지막으로 사다라 물량이 소문으로만 그쳤을 경우이다. 설비트러블은 과거에도 많은 노이즈(Noise)가 있었다. 예를 들면 2015년 11월 바스프 공장이 완공되고 2016년부터 본격적으로 가동이 되었다고 주장하는 사람들이 있었다. 하지만 공장을 못돌렸다. 2016년 8월 상업생산을 시작한다고 하였지만 바로 가스가 세었고, 이후 돌린적이 없었다. 2017년 2월이 되서야 백업 리액터를 투입하여 실제 가동을 했다.

따라서 최근의 가격강세는 CAPA가 늘어났음에도 불구하고 수요증가로 봐야하며, 2018년에도 견조한 흐름이 이어질 것으로 전망된다.

보통 설비트러블의 경우 중국에서 일어난다. 유럽의 경우 최근에는 없었지만 대신 2017년 8월부터 9월 사이에 바스프가 생산했던 물량에 ‘디클로버벤젠’ 이라고 하는 물질의 수치가 높아서 전량 리콜을 실시했다. 이 때문에 단기간에 공장 가동을 멈추면서 가격상승에 일정부문 영향을 미쳤다.

또한 TDI 성수기는 보통 3,4,5월과 9,10월이다. 이에 따라 연차보수를 6,7,8월에 몰려서 하는 편이다. 상식적으로 수요는 증가하고 있는 상황에서 연차보수 기간을 늘리면 안된다. 가격이 강세일 때 많은 양을 팔아야 이익이 극대화되기 때문이다. 하지만 8월과 9월에 연차보수가 확 늘어났다. 10월은 중국업체가 환경규제 때문에 연차보수에 들어갔고, 그 업체는 현재 또 연차보수에 들어갔다.

2011년 이후 당시 KPX화인케미칼에서 라인 하나를 증설했다. 총 3개 라인을 보유하고 있는데, 이를 풀로 가동한 적은 없고 2개만 돌리면서 공장을 운영하였다. 자연스럽게 연차보수 기간이 따로 없었는데, 2개 라인을 풀로 돌리고 나머지 하나는 끄면서 운영하였기 때문이다. 휴켐스 입장에서는 연차보수를 잘 안해도 된다고 생각했지만 한화그룹으로 인수되면서 상황이 조금 달라졌다. 한화화인케미칼은 분기에 한번씩은 무조건 정기보수를 진행하고 있다. 상대적으로 비수기인 2분기와 4분기는 15일 이상, 1분기와 3분기는 3~4일 정도 진행한다. 정기보수를 하는 이유는 공장을 가동하면 배관에 염이 쌓이기 때문이다. 염을 제거해주지 않으면 공장이 폭발하는 문제가 생기는데, 중국은 2016년 8월 이후 연차보수를 자주 진행함에도 불구하고 계속 트러블이 발생하고 있다.

2016년 9월과 2017년 9월을 단순하게 비교해보면, 2016년은 약 30만톤 규모의 설비트러블이 있으면서, TDI 가격이 급등했다. 이후 트러블이 해소되지 않은 상황에서 비수기에 접어들면서 가격이 하락했다. 2017년 9월 또 다시 가격이 급등을 하고 있는데, 중국의 ‘다와’ 라는 업체의 연차보수가 있었기 때문이다. 약 15만톤 규모인데, 2016년과 달리 가격이 빠지지 않고 견조하게 유지되고 있다. 중국업체들은 스팩문제로 가동률을 줄이고, 바스프와 코베스트로(Covestro) 역시 가동률을 50% 수준이다. 이를 다 합치면 약 30만톤 정도 공급이슈가 발생하였다. 2016년과 2017년 동일하게 30만톤 정도의 공급이슈가 발생하였지만, 2016년과 달리 현재 가격이 견조하게 유지되고 있다는 사실은 수요가 뒷받침되고 있다는 사실 말고는 설명할 방법이 없다.

TDI 시장은 수요보다 공급이 많은 시장이다. 최근 공급과잉 속에서도 가격이 빠르게 상승하는 이유는 연차보수, 설비 트러블 등 글로벌 전체 CAPA가 제대로 돌아가지 않기 때문이다. 2015년 대비 2017년 수요는 약 24만톤 증가한 것으로 추정되며, 공급이슈가 당분간 완전히 해소될 가능성이 높지 않기 때문에 TDI 가격은 현재 수준에서 유지 혹은 소폭 상승할 가능성이 높다. TDI를 주로 사용하는 업체들은 원가부담이 상당히 높아지고 있다. 제품가격에 TDI 가격 인상분을 전가해서 판매를 해야 하는데, 산업의 Value-Chain 상 판가전이가 쉽지 않다. 물론 이들 업체들이 도산직전까지 간다면 가격조정이 일어나겠지만, 아직 그런 상황은 아니다.

일부에서는 바스프에서 신규 리액터로 교체하면 2015년과 같은 상황이 재현될 것이라는 우려를 하고 있다. 2015년 수요는 2014년과 비슷한 수준이었다. 반면 시장에 풀리는 물량은 KPX화인케미칼에서 한화화인케미칼로 변경되면서 크게 증가하였다. 2014년에는 3개의 라인중에서 1개만 가동이 되었다면, 2015년에는 2개 라인이 돌았다. 추가되는 물량이 5만톤 밖에 되지 않았지만, 한화화인케미칼은 계약을 맺고 판매하는 곳이 거의 없었기 때문에 대부분 스팟(Spot)으로 판매하였다. 물량증가로 인해 가격은 지속적으로 약세를 보였는데, 한화화인케미칼 입장에서는 가성소다와 PVC를 만들기 위해서 TDI 공장을 돌려야했기 때문에 생산이 이어졌다. 이 부문이 TDI 시황이 좋지 않았음에도 불구하고 물량이 시장에 출회된 배경이다. 2015년 당시 바스프와 코베스트로의 가동률은 약 60~65% 수준이었다. 수요증가가 크지 않은 이상 최근 바스프와 사다라의 35만톤 물량이 시장에 출회되면서 2015년과 같은 가격급락을 우려하는 것이다.

결론적으로 공급적인 측면에서 가장 우려하는 사다라 프로젝트 20만톤은 크게 우려하지 않아도 된다는 판단이다. 20만톤 규모의 상업생산이 시작하였음에도 불구하고 가격에 미치는 영향이 없다면 공장 가동이 되지 않았거나, 대부분 내부소화가 되었다는 추정이 가능하다. 사우디아람코와 다우와 합작하여 진행하고 있는 이 프로젝트는 이소시아네이트(Isocyanate)가 메인이 아니기 때문이다.

수요측면에서는 2018년 수요예측은 230만톤까지 증가할 것으로 전망된다. 수요가 최근에 증가하고 있는 이유는 2015년 시황이 부진할 때 바스프와 코베스트로가 애플리케이션을 많이 개발했기 때문이다. TDI의 최종 수요처는 메트릭스(Matrix), 자동차쪽 쿠션이다. 자동차 생산량 혹은 판매량이 크게 늘어나지 않았지만, 자동차 내에서 사용되는 양이 늘어났다. 차량 경량화 이슈로 인해 폴리우레탄 계열에서 많은 연구가 진행되었기 때문이다.

2018년 1분기 실적은 2017년 4분기 대비 증익이 가능할 것으로 전망된다. 만약 2017년 11월부터 비수기라서 TDI 가격이 하락했다면 우려할 만한 상황이었지만 여전히 가격이 견조하게 이어지고 있기 때문이다. 보통 TDI 가격에 한달 래깅(Lagging)되어 반영되기 때문에 1월과 2월 실적도 기대가 된다. 2분기는 성수기에 접어들게 된다. 현재 스프레드는 3.500~3,550$ 정도인데, 최근 국제유가가 상승하면서 톨루엔 가격도 동반하여 올라오고 있다. 과거 국제유가가 100$을 상회하였을 때에도 톨루엔 가격은 1,000$을 넘지 않았고, 보수적으로 300$ 오른다고 가정해도 스프레드는 3,200$ 수준이다. 3분기는 비수기로 인하여 연차보수 등 2016년, 2017년과 같은 유사한 상황이 벌어질 가능성이 높다. 특히 과거와는 달리 수요가 견조하기 때문이다. 4분기는 다시 성수기로 접어들면서 2018년은 2017년에 기록한 창사이래 최대실적을 또 한번 갱신할 가능성이 높다.

# MNB 시황
휴켐스는 2017년 12월 MNB(MonoNitroBenzene) 7만톤 증설을 완료하였고, 전량 금호미쓰이에 공급할 예정이다. 일부에서는 금호미쓰이의 증설이 지연되었다는 우려를 하고 있지만, 이는 사실이 아니다. 2017년 11월 공장완공은 다 되었다. 다만 2017년 4월 GS칼텍스 고도화설비에서 일부 트러블이 발생하였는데, 이 고도화설비에서 나오는 것을 에어리쿼드가 받아서 CO를 만든다. 이 CO를 한국바스프, 한화케미칼, 금호미쓰이에 공급을 하고 있으며, 금호미쓰이가 가장 나중에 물량을 받게 된다. 설비트러블로 인해 CO를 만드는 원재료를 받을 수 없는 상황이기 때문에 증설이 지연되었다는 소문이 돌게된 것이다. 현재 금호미쓰이의 증설된 물량은 Full로 가동되고 있다. Full 가동이 가능한 이유는 한화케미칼에서 염제거작업을 위한 연차보수에 들어갔기 때문이다. 한화케미칼에서 CO를 받아가지 않기 때문에 그 물량이 금호로 넘어온 것이다. 2018년 1분기의 경우 전년동기대비 물량은 비슷하거나 소폭 증가할 것으로 전망된다.

휴켐스의 실제 가동률은 증설물량을 포함하야 90% 이상이다. 전체 CAPA가 40만톤이기 때문에 생산량은 약 36만톤 정도이다. GS 고도화설비의 정상화가 2018년 4월로 예상됨에 따라 연간 생산량은 약 38만톤 수준으로 예상되며, 이에 따라 연간 영업이익에서 40~50억원 정도 추가로 반영될 전망이다.

# 탄소배출권
탄소배출권이란 정부가 온실가스 배출할 수 있는 총량을 설정하고, 기업들에 할당하는 제도이다. 각 기업들은 직접 감축 또는 매매를 통하여 감축목표를 달성하며, 각 기업체는 할당받은 배출권의 범위 내에서 온실가스 배출이 가능하다. 현재 탄소배출권 가격은 24,000원 정도이다. 2017년에는 160~170만톤을 판매하였고, 2018년 역시 160만톤 판매를 목표로 하고 있다. 현재 질산공장을 풀로 가동하고 있기 대문에 160만톤 확보는 충분히 가능하며, 2018년 1월에는 21,000원에 15만톤 판매를 완료하였다. 160만톤 중에서 계약된 물량은 약 100만톤이다. 100만톤 중에서 50만톤은 약 18,000원, 나머지 50만톤은 22,000원에 판매될 예정이다. 나머지 물량은 시장에 스팟으로 판매할 예정이며, 판매예상 가격은 최소 22,000원이다. 2017년 평균 판매가격이 19,000원인점을 감안하면 탄소배출권 판매 수익은 2017년 대비 증가할 것으로 전망된다.

# 베트남 비료 공장 건설 계획
2015년 8월 베트남 현지법인을 설립하고, 2016년 EPC 선정 및 공장 건설을 시작하였다. 생산제품은 복합비료 36만톤/년이며, 총 투자비는 500~600억원 수준이다. 지분구조는 태광실업이 51%, 휴켐스가 49%이다. 2018년 1월 첫 출하에 성공하였지만, 연간으로는 적자를 기록할 것으로 판단된다. 초기 공장안정화에 따른 비용증가와 감가상각비 때문이나, 지분법으로 반영되기 때문에 영업이익에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 판단된다.

# Malaysia Project
말레이시아에 연간 암모니아 60만톤, 질산 40만톤, 초안 20만톤 생산규모의 공장을 건설하는 프로젝트로 2015년 4월부터 시작되었다. 일부에서는 Malaysia Project 취소가 되었다는 소문이 있을만큼 진행이 더딘 상황이다. 최근 암모니아 가격이 빠르게 인상되고 있지만 이는 일시적이고, 다시 하락할 것으로 전망된다. 휴켐스는 암모니아 가격이 하락하면 전체 프로젝트의 수익성이 악화될 우려가 높기 때문에 경제성을 확보하는 방법을 찾기 위해 노력하고 있다. 주로 원가를 줄이는 방법으로 원재료를 싸게 구입하거나 고정비를 낮추는 방법 등이다. 휴켐스 말고도 Malaysia Project 에는 페트로나스(Petronas) 자회사에서 메탄올 생산을 계획중에 있다. 이때 유틸리티 설비를 공동으로 투자해서 공유하는 방식으로 원가절감 계획을 수립하고 있다.

여러가지 원가절감 노력에도 불구하고 암모니아 가격의 하락 등 경제성이 확보되지 않는다면, 당연히 프로젝트 취소는 언제든지 가능하다. 최종 결정은 2018년 6~7월 전까지는 결정이 될 것으로 예상된다. 취소결정이 나기 전까지는 프로젝트는 계속 진행될 예정이며, 구체화되는 시점은 2023년 이후이다.

# Q&A
Q) MNB가 나가는게 금호미쓰이와 바스프인가?
A) 아니다. 바스프는 질산만 나간다. MNB는 금호미쓰이로 약 90%가 나가고 나머지는 인도쪽으로 수출하고 있다. 한화는 DNT를 공급하고 있으며, MNB는 아니다.

Q) Malaysia Project가 드랍이 된다면, 손실처리될 금액은 대략 얼마나 되는가?
A) 약 200억원이다.

Q) 최근 중국에서 환경규제가 심해지고 있다. 이와 관련하여 공급쪽에서 이슈가될 만한 내용은 없는가?
A) 중국에 ‘다화’라는 업체가 있다. CAPA는 15만톤 규모인데, 환경규제 때문에 연차보수룰 진행하였다. 최근 분위기는 상하이에도 환경규제가 들어간다는 이야기가 있다. 상하이에는 바스프와 코베스트로 공장이 있는데, 환경규제에 걸리면 설비보안을 무조건 해야한다. 개인적인 생각으로 절대 한번으로 끝나지는 않을 것이다. 글로벌 기준으로 공장에서 생산할 수 있는 CAPA는 수요보다 많은데, 정상적으로 가동할 수 있는 공장이 없기 때문에 가격이 폭등하고 있다.

Q) 앞서 한화케미칼에서 가성소다를 만들기 위해서 어쩔 수 없이 TDI를 돌린다는 설명을 해주셨다. 이 부문에 대해서 부연설명을 부탁한다.
A) 우리 회사를 예를 들어 설명하겠다. 질산공장에서 농축해서 농질산으로 만든다. 질산은 최고 68%밖에 나오지 않지만 농축시켜서 98%까지 만들게 된다. 이를 톨루엔과 반응시켜서 DNT를 만든다. 질산과 DNT가 있고 농질산은 중간공장이며, 제품을 팔기도 한다. 다만, 농질산을 판매하기 위해서 공장을 풀로 돌리지는 않는다. 한화케미칼도 농질산과 같은 공정이 TDI이다.

 

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