동화기업(025900) 4Q16 실적발표회(IR)

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작성일: 2017-03-18

■ 회사의 개요
동화기업 주식회사는 1948년 4월 2일에 설립되어 1995년 7월 31일에 한국거래소 코스닥시장에 주식을 상장하였다. 2003년 9월 30일 기준으로 순수지주회사로 전환하였으나 2013년도 10월 1일을 기준일로 기업 지배구조 변경을 실시하여, 구, 동화기업 주식회사와 동화자연마루 주식회사를 흡수합병하고 목재사업부문과 자동차사업부문으로 인적 분할하였다.

현재 국내에서 가구 및 인테리어 내장재로 사용되는 MDF, PB, MFB 등의 사업을 영위하고 있으며 PB부문은 국내 1위, MDF부문 역시 유니드와 업계 1~2위를 다투고 있다. 해외사업으로는 베트남에서 MDF 제조 판매하는 VRG Dongwha 와 ’16년 5월 설립된 건장재 판매법인인 Dongwha Vietnam, 호주에서 제재목, 데크재 등을 제조 판매하는 Dongwha Timbers 등을 설립하였다. 2015년도에는 한국일보사를 인수하여 미디어사업군까지 사업을 확장하였다.  [restrict]

■4Q16 Review
동화기업은 이번 4분기 매출액 1,784억원, 영업이익 172억원, 순이익 105억원을 기록하며 매출액은 당사 전망치를 소폭 상회하였으나, 수익성은 4분기 성과금 지급 등의 요인으로 당사 전망치를 하회하였다. 4분기는 계절적 비수기임에 따라 QoQ 감소를 예상하였으나 지난해 12월 새롭게 출시한 NAF마루(상호, 나투스진)의 판매가 견조하게 이어져 매출 성장에 기여한 것으로 파악된다. 연결 실적 수익성에 가장 큰 영향을 미치고 있는 베트남법인은 ‘16년 연간 33%의 영업이익률을 달성하며 실적에 기여하였다.

■ 2017 Preview
2017년에는 2분기부터 본격적으로 매출과 이익 성장세가 가시화될 전망이다. 현재 동사의 주력 자회사인 VRG동화는 MDF 2라인을 증설 중이며 3월 준공을 예정하고 있다. 다만, 실제 매출 반영시기는 한 달 정도 지연된 5월부터 가능할 것으로 보인다. Capa 기준 1라인의 60%에 이르는 증설이며 가동 초기에는 영업이익률이 다소 하락할 것으로 보이나 정상화 궤도에 올라온 후 30%에 육박하는 영업이익률이 유지될 것으로 예상된다.

베트남 내 경쟁사들도 증설에 나서고 있지만 동사는 주로 대만업체를 통해 북미가구 업체로 MDF를 공급하고 있는데 반해, 경쟁사들은 북미 고객사에서 요구하는 친환경 등급을 맞추지 못하고 있어 경쟁사 증설로 인한 Q하락 요인은 크지 않을 것으로 보인다. 2분기는 초기 가동에 따른 수율 문제 등의 이슈로 실적에 기여하는 부분은 미미할 것으로 보이나, 3분기부터는 증설효과가 온전히 반영될 것으로 기대된다.

국내 시장의 경우 현재도 이미 Full가동 상태이며 추가 증설 계획이 없음에 따라 Q성장은 제한적이나, 입주 물량 확대에 따른 수급 상황 개선으로 P증가가 있을 것으로 예상된다. 특히, PB의 경우 가구업체들을 중심으로 포름알데히드가 배출되지 않는 E0등급 제품에 대한 수요가 확대되면서 동사의 PB 내 E0비중이 지난해 43%까지 증가하였다. 대성목재 역시 8월 설비를 친환경제품 생산에 맞도록 교체하면서 친환경 시장의 대응하고 있다. 국내 PB시장은 동화기업과 자회사 대성목재공업, 성창보드가 국내 시장의 절반을 과점하고 있고, 그 밖의 절반은 태국산 저가형 제품이 차지하고 있는데, 태국산 제품의 수입 물량 축소가 PB가격 인상을 이끌고 있다. 저가형에서의 PB가격 인상, 친환경 수요로 인한 고가형 비중 확대에 따라 ‘17년 전반적인 판가 인상이 예상된다.

그 밖에 지난해 하반기부터 주춤하고 있는 강화마루 판매를 개선시키고자 강마루와 강화마루의 장점을 섞은 신제품 NAF마루를 출시하였다. 강화마루는 PB로 제조하여 가격이 저렴하고 긁힘과 찍힘에 강한 대신, 바닥에 본드로 붙이는 방식이 아닌 마루끼리 조립하는 방식이기 때문에 열전도율이 떨어지는 단점이 있다. 반면 강마루는 나무 합판을 이용하고 바닥에 본드시공을 하기 때문에 열전도율이 뛰어나나 가격이 비싸고 긁힘과 찍힘에 약하다는 단점이 있다. 동사는 내구성이 강한 강화마루의 장점과 열전도율이 뛰어난 강마루의 장점을 혼합한 새로운 마루인 NAF마루를 지난해 12월 출시하였고, 시장에서 좋은 반응을 얻고 있다. 판매 동향은 좀더 지켜볼 필요가 있으나 전방산업 시황이 좋고, 우수한 품질과 매력적인 가격 포지션을 구축하여 안정적인 실적은 이어갈 것으로 예상된다.

국내 시장에서의 견조한 실적, 3분기부터 기대되는 VRG동화의 증설 효과로 올해는 최대실적을 경신할 것으로 보이며 연간기준 매출액 7,340억원, 영업이익 954억원, 순이익 734억원을 전망한다.

한편, 동사가 지분 31%를 보유하여 지분법 이익으로 반영되고 있는 엠파크홀딩스의 경우 올해부터 순이익 흑자 전환하면서 지분법 이익에도 소폭 반영될 것으로 보인다. 엠파크홀딩스는 지난해 4분기 ‘엠파크허브’라는 신규 중고차매매단지를 오픈하였고, 12월에는 중고차 할부금융업도개시하였다. 엠파크허브단지 오픈 이전 기존 ‘엠파크타워’와 ‘엠파크랜드’의 연간 거래금액은 5,000억원, 매출액 250억원, 영업이익 30억원이었으나 올해는 거래규모가 1조원대까지 증가할 것으로 전망되고 있다. 1조원 중 약 3,000억원이 할부금융 규모가 될 것으로 보이며 동사는 BNK그룹과 지분 7:3으로 나누어 대출채권에 대한 리스크를 축소하였다. 올해부터는 영업외적으로 유형자산처분손실이 발생하지 않고, 본업과 신규사업에서 이익이 나면서 동화기업 실적에도 기여할 것으로 예상된다.

■ 투자의견
당사는 동화기업에 대해 기존 보고서를 통해 별 다섯개의 투자의견을 제시하였으며, 펀더멘탈 측면과 성장성 측면 모두 우려가 없다고 판단, 별 다섯개의 투자의견을 유지한다.

■ Q&A
Q) 2라인이 1라인의 60% 증설이라 하더라도 단가 하락 폭을 감안한다면, 기존 1라인 매출액은 1,100억에 60%를 그대로 적용하긴 어려울 것으로 본다.
A) ’16년에는 33% 영업이익률이 나왔다. 아직까지 변화가 있진 않다. 베트남 내에 중국에서 넘어오는 수요 증가분도 있지만, 경쟁사들에 의한 공급 증가 요인도 있다. 단기 2~3년 내에는 30%이익률 싸움이 될 것 같다. 베트남에서 30만 입방짜리를 운영해본 기업은 우리 밖에 없다. 경쟁업체들은 좋은 시황을 통해 들어왔지만, 운영을 잘 할 것인가는 별개인 것 같다. 같은 판가에서 마진을 어떻게 가져가는 것도 중요하다. 우리는 원재료 수급 측면에서도 유리한 위치에 있다.

Q) 공장 가동이 5월인데, 수율 잡기까지 시간이 걸리지 않는가?
A) 맞다. 그러나 1라인의 예를 들어보면, ’12년 5월에 만들어서 그 해부터 바로 이익이 났고 ’13년부터는 이익률이 쭉 올라왔다. 2라인의 경우 3월에 물건이 나오기 시작해서 5월부터 판매에 들어가며 올해는 7개월 정도 매출에 기여할 것으로 예상된다.

Q) 국내 입주 시장이 활황인데, 국내 사업의 경우 올해를 작년보다 더 좋게 볼 수 있는 것 아닌가?
A) 올해도 견조할 것으로 보인다. 입주물량이 늘어나면서 인테리어 하는 부분과 노후 주택에서 새롭게 인테리어하는 부분도 있다. 마감재로 들어가다 보니 현재 경기 전망에서는 ’18~’19년까지는 괜찮을 것이다. 그러나 ’20년부터는 부담이 될 것으로 보여 우리도 신제품 개발하거나 성장동력을 찾고 있다. 또한 원가 절감을 통해 리스크 헷지하겠다. 최근에 화학 원재료 가격이 오름세인데, 전년 만큼 올라간다 했을 때 판가에 전가할 수 있을지는 봐야 한다. 오름세에 있을 때는 선도계약을 통해 일정 부분 헤징하고 있다.

Q) 베트남 법인 이익률이 높을 수 있는 것이 나무를 싸게 들여오는 것 덕분인가?
A) 원재료랑 인건비 모두 저렴하고 우리 제품의 만족도도 좋게 평가 받고 있다. 내수 경기가 좋아서 내수에도 사용하지만, 북미로 수출을 많이 한다. 수요가 늘어나고 있고, 선입거래도 한다.

Q) 동화인터내셔널이 계속 지분 매입하는데, 홍콩 상장 준비하는 것인가?
A) 장기적으로는 그런 계획은 있다. 3~5년 후에는 인터내셔널 기준으로 대략 1조 이상의 외형을 가진 회사가 된다. 거기서 더 커지려면 적절할때 자금조달이나 유증 고려할 것 같다. 지분 매입은 현재 주가가 낮다고 보고 있고, 외부에서 인터내셔널을 평가할 때 한국에 상장되어 있는 동화기업의 멀티믈리 중요할 텐데 지금 정도 가격에서 사는 건 펀더멘털적으로 문제가 없다고 보기 때문이다. ’15년도에 자사주를 45,000원에 매각했는데, 그 때 이후로도 실적은 계속 좋아졌으나 주식은 수급 이슈로 많이 빠졌다. 현재 수준에서 매집해도 괜찮겠다고 보는 것 같다.

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<별 기준>
★★★★★ – Earning & Valuation 모두 훌륭하다고 생각하는 기업군.
★★★★☆ – Earning은 좋지만 주가에 기반영되었다고 판단된 기업군.
★★★☆☆- 1~2분기 정도 지켜봐야만 판단이 가능한 기업군.
★★☆☆☆ – T+1분기 Earning 모멘텀이 약한 기업군.
★☆☆☆☆ – 약 1년간 Earning 모멘텀이 약한 기업군들.

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